2022-04-20華西證券股份有限公司唐爽爽,朱宇昊對(duì)錦泓集團(tuán)(603518)進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《與招行簽訂銀團(tuán)貸款合同，財(cái)務(wù)壓力釋放》，本報(bào)告對(duì)錦泓集團(tuán)給出買入評(píng)級(jí)，當(dāng)前股價(jià)為9.23元。

錦泓集團(tuán)(603518)

事件概述

2021 年公司實(shí)現(xiàn)收入/歸母凈利/扣非歸母凈利分別為 43.24/2.24/1.98 億元、同比增長(zhǎng) 29%/扭虧/扭虧，剔除減值影響，歸母凈利同比增長(zhǎng) 155%， 符合預(yù)告， 凈利低于股權(quán)激勵(lì)行權(quán)條件、但收入符合。 21Q4 公司收入/歸母凈利/扣非歸母凈利分別為 15.06/0.83/0.78 億元、同比增長(zhǎng)-3%/-72%/-72%。公司本年度不派發(fā)現(xiàn)金股利。

公司與招商銀行等金融機(jī)構(gòu)簽署的不超過(guò) 15 億元銀團(tuán)貸款落地，貸款期限 5 年，將于 2022-2026 年分別償還 4.5/3/3/2.25/2.25 億元本金，貸款是用于向杭州金投回購(gòu)其持有的南京金維格的財(cái)產(chǎn)份額，或置換前期已以自籌資金支付的并購(gòu)對(duì)價(jià)。

分析判斷:

TW 線上高增，線下增長(zhǎng)主要來(lái)自店效大幅提升。 2021 年 TEENIE WEENIE 實(shí)現(xiàn)收入 31.76 億元、同比增長(zhǎng)38%。（1） 我們估算線下/線上收入分別為 19.36/12.4 億元、同比增長(zhǎng) 16%/95%，線上得益抖音渠道貢獻(xiàn)快速增長(zhǎng)， 我們估計(jì)抖音渠道占線上的比例已超過(guò) 40%。（2） 21 年底 TEENIE WEENIE 線下店數(shù)為 1212 家（直營(yíng)/加盟分別為 1077/135 家）、同比增長(zhǎng) 4%、凈增 52 家（直營(yíng)/加盟分別凈增 22/30 家）， 21Q4 直營(yíng)加速開(kāi)店、凈增 44家。（3） 從店效來(lái)看， 21 年 TEENIE WEENIE 連續(xù)營(yíng)業(yè) 12 個(gè)月以上直營(yíng)店店效為 186 萬(wàn)元、同比增長(zhǎng) 27%； 店效提升主要來(lái)自量增， 21 年 TW 女裝/男裝/童裝主要產(chǎn)品單價(jià)分別為 849/858/605 元、同比下降 6%/6%/3%。（4） 2021 年 TEENIE WEENIE 實(shí)現(xiàn)凈利 3.06 億元、對(duì)應(yīng)凈利率為 9.6%，尚未恢復(fù)歷史最高水平 15.6%（2018年）。

VG 線上高基數(shù)下下滑， 線下增長(zhǎng)來(lái)自店效提升。 2021 年 VGRASS 實(shí)現(xiàn)收入 11.14 億元、同比增長(zhǎng) 11%。

（1） 我們估算線下/線上收入分別為 9.3/1.84 億元、同比增長(zhǎng) 16%/-8%， 我們分析線上有所下降主要由于 20年受疫情影響線上基數(shù)較高。（2） 21 年 VGRASS 線下店數(shù)為 216 家（直營(yíng)/加盟分別為 187/29 家）、同比增長(zhǎng)11%、凈增 22 家（直營(yíng)/加盟分別凈增 11 家）， 21Q4 直營(yíng)加速開(kāi)店、凈開(kāi) 9 家。（3） 從店效來(lái)看， 21 年連續(xù)營(yíng)業(yè) 12 個(gè)月以上直營(yíng)店店效為 463 萬(wàn)元、同比增長(zhǎng) 12%； VGRASS 店效增長(zhǎng)也來(lái)自量增、各品類單價(jià)均有雙位數(shù)下降，上衣/裙子/外套單價(jià)分別為 2447/3909/5345 元、同比下降 11%/10%/14%。（4） 21 年 VGRASS 實(shí)現(xiàn)凈利0.61 億元、對(duì)應(yīng)凈利率 5.3%，歷史最高水平為 16%（2014 年）。

2021 年云錦收入為 0.22 億元、同比增長(zhǎng) 24%，凈利為 0.06 億元，凈利率為 17%。除 3 塊業(yè)務(wù)外， 未分?jǐn)偣操M(fèi)用為 1.49 億元。

分渠道來(lái)看，下半年線上收入較上半年提速增長(zhǎng)。 2021 年直營(yíng)/加盟/線上占比分別為 63%/3%/33%，2021H2 直營(yíng)/加盟/線上增速分別為-15.50%/27.03%/87.23%。（2021H1 分別為 86.05%/72.79%/51.73%）。全年各渠道毛利率均有提升、其中線上毛利率大幅提升 7.5PCT， 21Q4 毛利率有所下降。 2021 年公司毛利率為 69.62%、同比提高 2PCT，其中分品牌看 VGRASS/云錦/TW 毛利率分別為 74%/70%/68%、同比增加 1.92/-1.71/2.23PCT，分渠道看，直營(yíng)/加盟/線上及其他毛利率分別為 73%/55%/64%、同比提高 1/1.3/7.5PCT，線上毛利率大幅改善。 21Q4 毛利率為 68%、同比下降 4.2PCT。2021 年公司凈利率為 5.18%、同比轉(zhuǎn)正，主要由于 20 年 TW 計(jì)提商譽(yù)和無(wú)形資產(chǎn)減值，剔除 20 年減值影響凈利率同比提高2.6PCT。凈利率提升來(lái)自毛利率提升、財(cái)務(wù)費(fèi)用率下降及資產(chǎn)減值損失減少。從費(fèi)用率看，2021 年銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為 51.6%/3.8%/1.8%/5.2%、同比提高 2.49/-0.57/-0.16/-1.96PCT，銷售費(fèi)用率提高主要由于： 1）銷售人員增加、社保不再享受疫情期間的減免政策以及計(jì)提超額獎(jiǎng)金導(dǎo)致職工薪酬增加； 2） 宣傳推廣投入增加，包括明星代言、市場(chǎng)活動(dòng)、廣告拍攝費(fèi)等； 3） 電商手續(xù)費(fèi)大幅增長(zhǎng)； 4）倉(cāng)儲(chǔ)擴(kuò)容，倉(cāng)庫(kù)租金、勞務(wù)費(fèi)等增加所致。財(cái)務(wù)費(fèi)用率大幅下降主要由于本年償還銀行借款約 4 億元、另有4.6億元面值可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股，因此利息支出減少， 21年公司累計(jì)償還并購(gòu)貸款9.07億元，并購(gòu)貸款余額已由2021年初的 24.07 億元降至目前的 15 億元。 資產(chǎn)減值損失/收入為 0.03%、同比改善 23.18PCT。營(yíng)業(yè)外收入/收入同比減少 0.5PCT 至 0.69%，主要由于政府補(bǔ)助增加。 21Q4 凈利率為 5.54%、同比下降 13.44PCT、較 19Q4 下降3.11PCT、環(huán)比提高 4.69PCT， 同比下降主要來(lái)自毛利率下降、 以及資產(chǎn)減值損失轉(zhuǎn)回導(dǎo)致 20Q4 基數(shù)較高。

存貨同比提升，但環(huán)比、結(jié)構(gòu)、及周轉(zhuǎn)改善。 21 年末存貨為 10.22 億元、同比增長(zhǎng) 27%、較 21Q3 末下降4%，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為 250 天、同比下降 63 天， 存貨結(jié)構(gòu)顯著改善，公司整體 1 年以內(nèi)/1-2 年/2-3 年/3 年以上存貨占比分別為 86%/11%/3%/1%、同比提高 15/-13/-1/-1PCT，其中 VGRASS 1 年以內(nèi)/1-2 年/2-3 年/3 年以上存貨占比分別為 80%/16%/4%/ 1%、同比提高 11/-12/2/0PCT。 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為 40 天、同比下降 12 天，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為 117 天、同比提高 37 天。

投資建議

展望未來(lái)，短期來(lái)看：（1）收入端： 22 年主業(yè)有望維持雙位數(shù)增長(zhǎng)；（2）費(fèi)用端： 22 年財(cái)務(wù)費(fèi)用有望年化節(jié)省 9500 萬(wàn)元左右。 中長(zhǎng)期來(lái)看，（1）我們測(cè)算 VGRASS 目標(biāo)市場(chǎng)規(guī)模為 25-34 億元， TW 目標(biāo)市場(chǎng)規(guī)模為 50-60億元；（2）費(fèi)用端：一方面財(cái)務(wù)費(fèi)用存在進(jìn)一步改善空間，另一方面，隨著店效提升以及成本結(jié)構(gòu)優(yōu)化，銷售費(fèi)用率存在 3-5PCT 改善空間，我們認(rèn)為長(zhǎng)期凈利率有望達(dá)到 15%。維持 2022-2023 年收入分別為 50.87/59.13 億元， 新增 24 年收入為 67.7 億元，維持 22-23 年歸母凈利分別為 3.50/4.27 億元， 新增 24 年歸母凈利為 5.12 億元， 維持 22-23 年 EPS 分別為 1.18/1.44 元， 新增 24 年 EPS為 1.72 元， 2022 年 4 月 19 日收盤價(jià) 9.11 元對(duì)應(yīng) PE 分別為 8/6/5X， 維持“買入” 評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

疫情反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)； 商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)； 系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

該股最近90天內(nèi)共有3家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)3家；過(guò)去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為19.96。證券之星估值分析工具顯示，錦泓集團(tuán)（603518）好公司評(píng)級(jí)為2星，好價(jià)格評(píng)級(jí)為2星，估值綜合評(píng)級(jí)為2星。(評(píng)級(jí)范圍：1 ~ 5星，最高5星)

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關(guān)鍵詞： 同比增長(zhǎng) 同比下降 主要來(lái)自