2022-04-19浙商證券股份有限公司張瀟倩,楊驥對李子園進行研究并發(fā)布了研究報告《李子園21年業(yè)績點評：業(yè)績符合預(yù)期，全國化邏輯持續(xù)演繹》，本報告對李子園給出買入評級，當(dāng)前股價為33.98元。
李子園(605337)
事件
公司發(fā)布2021年業(yè)績：公司2021年收入14.70億元（+35.14%）；歸母凈利潤2.62億元（+22.34%）；扣非歸母凈利潤2.43億元（+22.73%），業(yè)績符合此前業(yè)績快報區(qū)間。
主要內(nèi)容
乳飲料核心單品增長穩(wěn)健，收入占比提升至97.45%
2021年公司飲料業(yè)務(wù)收入為14.65億元（+35.86%）。具體來看，含乳飲料/乳味風(fēng)味飲料/復(fù)合蛋白飲料/其他收入分別為14.27/0.2/0.05/0.12億元，分別同比變動36.64%/173.63%/12.29%/-43.15%，其中含乳飲料、乳味風(fēng)味飲料噸價同比提升1.60/7.10個百分點，同時收入占比較去年同期提升0.55/0.69個百分點至97.45%/1.37%。
成熟市場穩(wěn)步拓展仍有較大深挖空間，重點潛力市場提供動力
2021年公司在全國30多個省份都建立了銷售網(wǎng)絡(luò)，其中華東/華中/西南/華南/華北/東北/西北地區(qū)收入分別為7.82/2.87/2.45/0.51/0.27/0.14/0.09億元。一方面，公司將細化重點成熟區(qū)域渠道：收入占比超20%的成熟市場中，華東、華中、西南收入占比分別變動-3.10/+0.72/+0.43個百分點至53.21%/19.52%/16.67%，同時收入同比實現(xiàn)27.70%/40.29%/38.72%的優(yōu)異增長，由于成熟地區(qū)為我國經(jīng)濟較為發(fā)達或人口較為密集的省份，市場仍有較大的開拓深挖空間；另一方面，逐步輻射帶動周邊區(qū)域市場，華南、華北、東北、西北等重點及潛力市場收入占比亦實現(xiàn)同比小幅增長，收入增速分別達180.16%/110.66%/144.58%/226.44%，該地區(qū)的開拓為公司全國性布局提供發(fā)展動力。另外，2021年，公司電子商務(wù)渠道取得銷售收入0.5億元（+12%）。
多方成本提升使得盈利能力短暫下行，現(xiàn)金流整體表現(xiàn)穩(wěn)定
2021年公司毛利率及凈利率分別同比下降1.30/1.87個百分點至35.88%/17.86%，公司盈利能力略微下降主因：1）公司用工成本、運費及主要原料成本提升；2）云南及河南基地部分生產(chǎn)線投產(chǎn)，產(chǎn)能爬坡階段費用增加（同時委外加工費用下降）；3）公司處于全國化階段，期間費用率較同期提升0.57個百分點至14.63%，其中銷售及管理費用率較同期提升2.12/0.30個百分點至11.36%/5.08%。經(jīng)營性現(xiàn)金流方面，2021年公司經(jīng)營性現(xiàn)金流為2.19億（-26.11%）
公司積極推進生產(chǎn)基地建設(shè)，2021年產(chǎn)能布局得到進一步優(yōu)化
2021年公司已建有浙江金華、浙江龍游、江西上高、云南曲靖、河南鶴壁5個生產(chǎn)基地。公司采用“以銷定產(chǎn)模式”，產(chǎn)品銷售周轉(zhuǎn)較快，產(chǎn)銷率保持在良好的水平。其中，含乳飲料產(chǎn)銷率為99.36%，乳味風(fēng)味飲料產(chǎn)銷率為99.38%，復(fù)合蛋白飲料產(chǎn)銷率為100.13%，其他飲料的產(chǎn)銷率為101.24%，隨著22年龍游二期項目落地，自有生產(chǎn)率有望實現(xiàn)進一步提升。
公司核心看點：進入規(guī)模擴張加速階段，看好全國化擴張下盈利端改善
短期看，疫情及成本提升或?qū)?2Q1業(yè)績造成些許壓力，但不改中長期全國化向好發(fā)展趨勢。中長期看，預(yù)計我們認為2022年為李子園真正開始全國化加速的一年，主因：1）渠道量/質(zhì)雙升為全國化基礎(chǔ)：李子園的高渠道利潤為核心推力+產(chǎn)品力/品牌力逐步增強+管理體系規(guī)范&政策穩(wěn)定為吸引經(jīng)銷商加盟主要原因；2）億級市場加速增加趨勢顯著為全國化結(jié)果：在區(qū)域營銷日益精細化下，預(yù)計在公司原有江浙滬云南等億級市場基礎(chǔ)上，2022年將新增河南、安徽、江西等區(qū)域，同時5000萬以上市場正加速拓展；3）產(chǎn)能持續(xù)落地為全國化保障：由于需求快速增長，此前公司通過增加委外加工比例以暫時解決產(chǎn)能不足問題，隨著公司通過IPO募投疊加對外投資方式實現(xiàn)擴產(chǎn)，預(yù)計公司最終可達成產(chǎn)能超55萬噸，增加年利潤總額2+個億。在此基數(shù)上，我們認為公司核心邏輯為：規(guī)模效應(yīng)下單位成本下降（自有產(chǎn)能提升+委外占比下降+產(chǎn)能利用率提升）+噸價提升（提價、高價新品推出）+費用率控制穩(wěn)定=盈利端表現(xiàn)提升。
盈利預(yù)測及估值
預(yù)計公司2022-2024年公司收入增速分別為25.7%、24.2%、22.4%；歸母凈利潤增速分別為26.3%、26.1%、25.0%；EPS為1.5、1.9、2.4元/股；PE分別為23、18、14倍?？紤]到公司全年業(yè)績確定性較強，當(dāng)前估值極具性價比，維持買入評級。
風(fēng)險提示：國內(nèi)疫情二次爆發(fā)；單一品類風(fēng)險；新品推廣不及預(yù)期；區(qū)域擴張不
及預(yù)期；食品安全問題；原料價格波動風(fēng)險。
該股最近90天內(nèi)共有5家機構(gòu)給出評級，買入評級5家；過去90天內(nèi)機構(gòu)目標均價為52.19。證券之星估值分析工具顯示，李子園（605337）好公司評級為4星，好價格評級為1.5星，估值綜合評級為3星。(評級范圍：1 ~ 5星，最高5星)
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