2022-03-20東吳證券(601555)股份有限公司張良衛(wèi),劉博,唐亞輝,卞學(xué)清對(duì)華能國(guó)際(600011)進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《資產(chǎn)價(jià)值顯著低估，火電龍頭轉(zhuǎn)型綠電行業(yè)領(lǐng)軍者》，本報(bào)告對(duì)華能國(guó)際給出買入評(píng)級(jí)，當(dāng)前股價(jià)為7.91元。
華能國(guó)際(600011)
投資要點(diǎn)
公司簡(jiǎn)介：國(guó)內(nèi)最大火電上市平臺(tái)，業(yè)績(jī)承壓時(shí)期依然堅(jiān)持大手筆分紅。公司是華能集團(tuán)旗下最大的電力上市平臺(tái)，也是中國(guó)最大的上市發(fā)電公司之一，截至 2020 年底，擁有可控發(fā)電裝機(jī)規(guī)模 113.36GW、權(quán)益發(fā)電裝機(jī)容量 98.95GW，境內(nèi)電廠廣泛分布在中國(guó) 26 個(gè)省、自治區(qū)和直轄市。業(yè)績(jī)方面，公司收入相對(duì)平穩(wěn)、凈利潤(rùn)波動(dòng)較大，核心是燃料成本具有周期屬性。得益于充沛的現(xiàn)金流，公司在業(yè)績(jī)承壓時(shí)期依然堅(jiān)持大手筆分紅， 2018-2020 年分紅分別占?xì)w母凈利 109.1%、 125.7%、 61.9%。
綠電業(yè)務(wù)：行業(yè)景氣度高+競(jìng)爭(zhēng)格局好+盈利能力強(qiáng)，目標(biāo)市值空間為1800 億元。
1）行業(yè)層面：景氣度高+競(jìng)爭(zhēng)格局好+盈利能力強(qiáng)，綠電運(yùn)營(yíng)在未來(lái) 5-10年具有明確成長(zhǎng)階段，我們認(rèn)為應(yīng)采用 PEG 估值。 2）公司層面，結(jié)合集團(tuán)“十四五”裝機(jī)目標(biāo)和在手儲(chǔ)備項(xiàng)目，我們預(yù)計(jì) 2022-2024 年，公司綠電裝機(jī)規(guī)模復(fù)合增速為 40%；考慮到公司新增裝機(jī)中有部分海風(fēng)項(xiàng)目，盈利能力相比陸風(fēng)項(xiàng)目更強(qiáng)，因此公司歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速應(yīng)該比裝機(jī)復(fù)合增速更高，按 0.75 倍 PEG 給予 30 倍 PE 計(jì)算， 2022 年新能源裝機(jī)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)歸母凈利潤(rùn)約為 60 億元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)市值為 1800 億元。
火電業(yè)務(wù)：長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看終究通過(guò)折舊轉(zhuǎn)化為綠電資產(chǎn)，當(dāng)前價(jià)值顯著低估。
公司燃煤機(jī)組中，超過(guò) 50%是 60 萬(wàn)千瓦以上的大型機(jī)組， 25 家電廠位于沿海沿江經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，是公司機(jī)組利用率高、盈利能力最強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)火力發(fā)電資產(chǎn)。 2017-2021 年，受到動(dòng)力煤價(jià)格高企及計(jì)提大額資產(chǎn)減值的影響，公司火電業(yè)務(wù)持續(xù)拖累業(yè)績(jī)表現(xiàn)。 1）短期看，市場(chǎng)化交易電價(jià)上浮+發(fā)改委嚴(yán)控煤價(jià)，我們判斷動(dòng)力煤價(jià)格大概率高位震蕩，公司火電業(yè)務(wù)已經(jīng)度過(guò)最難時(shí)刻，有望實(shí)現(xiàn)盈虧平衡或者微盈利。 2）中期看，《電力輔助服務(wù)管理辦法》出臺(tái)，按照“誰(shuí)提供、誰(shuí)獲利；誰(shuí)受益、誰(shuí)承擔(dān)”的原則，火電機(jī)組輔助服務(wù)的盈利能力有望提升。 3）長(zhǎng)期看，公司用于綠電資產(chǎn)的投資越來(lái)越多、用于傳統(tǒng)火電資產(chǎn)的投資會(huì)越來(lái)越少，那么現(xiàn)存的火電資產(chǎn)終究都會(huì)以折舊的形式轉(zhuǎn)化為綠電資產(chǎn)。 截至 2022 年 3 月 18 日， 華能國(guó)際（ A 股）、華能國(guó)際電力（ H 股）的 PB 分別為 1.81、 0.71 倍，而龍?jiān)措娏Γ?A 股）、龍?jiān)措娏Γ?H 股）的 PB 分別為 3.84、 2.08 倍，因此公司現(xiàn)有火電資產(chǎn)價(jià)值明顯低估。
盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)： 我們預(yù)計(jì)公司 2021-2023 年 EPS 分別為-0.67、0.43、 0.55 元，其中 22-23 年對(duì)應(yīng) PE 為 18、 14 倍，考慮到：公司作為國(guó)內(nèi)最大火電上市平臺(tái)，業(yè)績(jī)承壓時(shí)期依然堅(jiān)持大手筆分紅；綠電業(yè)務(wù)行業(yè)景氣度高+競(jìng)爭(zhēng)格局好+盈利能力強(qiáng)， 2022 年目標(biāo)市值空間 1800 億元；火電業(yè)務(wù)長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看終究通過(guò)折舊轉(zhuǎn)化為綠電資產(chǎn)，當(dāng)前價(jià)值顯著低估，因此，我們首次覆蓋，給予公司“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示： 宏觀經(jīng)濟(jì)下行使得終端工業(yè)用電需求減弱、風(fēng)電光伏發(fā)電小時(shí)數(shù)不達(dá)預(yù)期、終端銷售電價(jià)受到政策影響持續(xù)下降等
證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，東方證券施靜研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度均值為45.32%，其預(yù)測(cè)2021年度歸屬凈利潤(rùn)為盈利93.51億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測(cè)PE為13.18。
最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：
該股最近90天內(nèi)共有11家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)10家，增持評(píng)級(jí)1家；過(guò)去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為9.56。證券之星估值分析工具顯示，華能國(guó)際（600011）好公司評(píng)級(jí)為3星，好價(jià)格評(píng)級(jí)為2.5星，估值綜合評(píng)級(jí)為3星。(評(píng)級(jí)范圍：1 ~ 5星，最高5星)
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