合營(yíng)企業(yè)持股比例高企，合作方又疑點(diǎn)重重;少數(shù)股東中金融機(jī)構(gòu)云集且進(jìn)出不斷，一切或許都表明，時(shí)代中國(guó)控股的負(fù)債與報(bào)表呈現(xiàn)的情況并不一致。
物業(yè)資產(chǎn)計(jì)劃拆分上市，前10個(gè)月簽約銷售額幾近追平上年全年，二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)刷新歷史紀(jì)錄，時(shí)代中國(guó)控股(1233.HK)的好消息不斷。與之相比，公司的債務(wù)看似問(wèn)題不大。
從賬面上看，截至2019年上半年末，時(shí)代中國(guó)控股的計(jì)息銀行及其他借款合計(jì)約為500億元，其中一年內(nèi)到期的借款剛過(guò)百億元。同時(shí)，公司賬面的現(xiàn)金及銀行結(jié)存賬面結(jié)余接近260億元，即使扣除不到40億元的受限制部分，仍足以覆蓋短期借款，流動(dòng)性看似不會(huì)明顯緊張。
在年報(bào)和半年報(bào)中，時(shí)代中國(guó)控股并沒(méi)有詳細(xì)介紹公司聯(lián)營(yíng)合營(yíng)企業(yè)以及少數(shù)股東權(quán)益的情況，但公司持股50%甚至80%、90%的大量企業(yè)全部列入了合營(yíng)企業(yè)名單中，這種做法或許不但可以將公司的負(fù)債隱藏在表外，還可以為公司帶來(lái)額外收益。
更加不可思議的是，時(shí)代中國(guó)控股幾家合營(yíng)企業(yè)的合作對(duì)象都指向了同一家公司，而該公司的聯(lián)系方式又指向了時(shí)代中國(guó)控股，這究竟是真合營(yíng)還是僅僅披著合營(yíng)企業(yè)的外衣呢?
2019年上半年末，在接連增加后，時(shí)代中國(guó)控股的少數(shù)股東權(quán)益與歸母權(quán)益已經(jīng)近乎持平。不過(guò)，長(zhǎng)期以來(lái)，少數(shù)股東損益僅占到凈利潤(rùn)的零頭。在少數(shù)股東名單中，時(shí)代中國(guó)控股引進(jìn)各路信托和私募基金，之后又不斷“回購(gòu)”股份，這不是明股實(shí)債又是什么?少數(shù)股東權(quán)益當(dāng)中又隱藏了多少債務(wù)呢?
雖然時(shí)代中國(guó)控股目前的短期債務(wù)和現(xiàn)金配比并沒(méi)有多大問(wèn)題，不過(guò)，根據(jù)公司主要運(yùn)營(yíng)主體的公告，2020年將是公司債務(wù)償還的高峰期。
截至發(fā)稿，時(shí)代中國(guó)控股并沒(méi)有回復(fù)《證券市場(chǎng)周刊》的采訪。
假合營(yíng)真控股？
作為一家區(qū)域性房企，位于珠三角的時(shí)代中國(guó)控股在2016年以后迎來(lái)業(yè)績(jī)爆發(fā)。2016年，公司的凈利潤(rùn)尚不足20億元，2018年已經(jīng)逼近50億元;同期公司的收入也實(shí)現(xiàn)翻番，2018年已經(jīng)超過(guò)了340億元。
與一般房企逐步開(kāi)展合作類似，時(shí)代中國(guó)控股的合營(yíng)規(guī)模也是水漲船高。不過(guò)，對(duì)于利潤(rùn)貢獻(xiàn)，合營(yíng)企業(yè)僅在2017年有過(guò)逾2億元的凈利潤(rùn)，其余時(shí)間貢獻(xiàn)寥寥甚至呈現(xiàn)虧損，拖累時(shí)代中國(guó)控股的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。
時(shí)代中國(guó)控股的合營(yíng)企業(yè)是從2015年開(kāi)始出現(xiàn)的。2015-2018年年末，公司在合營(yíng)企業(yè)的權(quán)益分別為1.91億元、23.32億元、46.99億元和46.69億元，2019年上半年末進(jìn)一步提升至66.92億元。
2015-2018年，時(shí)代中國(guó)控股來(lái)自合營(yíng)企業(yè)的利潤(rùn)貢獻(xiàn)分別為-30萬(wàn)元、6609萬(wàn)元、2.25億元和-3.31億元，2019年上半年為1.46億元。
同期，時(shí)代中國(guó)控股的存貨周轉(zhuǎn)率都在0.4左右，2015年和2018年一度接近0.5。顯然，公司存貨是以高周轉(zhuǎn)為主，那么合營(yíng)企業(yè)為何始終難以貢獻(xiàn)像樣的凈利潤(rùn)呢?
時(shí)代中國(guó)控股并沒(méi)有在2019年半年報(bào)中詳細(xì)介紹合營(yíng)企業(yè)的情況。根據(jù)2018年年報(bào)，截至2018年年底，公司共有36家合營(yíng)企業(yè)，其中持股在50%以上(含50%)的合營(yíng)企業(yè)有31家，持股80%以上的合營(yíng)企業(yè)仍有15家之多。
對(duì)于多數(shù)持股達(dá)到50%甚至80%以上但仍列示為合營(yíng)企業(yè)的原因，時(shí)代中國(guó)控股在年報(bào)中解釋為，公司與其他股東對(duì)合資公司有共同控制權(quán)，其相關(guān)活動(dòng)的決策權(quán)須由雙方達(dá)成一致，因此，對(duì)于此類投資，時(shí)代中國(guó)控股按照合營(yíng)公司處理，并按照權(quán)益法入賬。
而且，或許是為了體現(xiàn)合營(yíng)性質(zhì)，除少數(shù)幾家外，時(shí)代中國(guó)控股持股在50%以上的多數(shù)合營(yíng)公司，公司的投票權(quán)統(tǒng)一為50%，無(wú)論是持股剛到50%還是超過(guò)90%，投票權(quán)并無(wú)二致。
從投票權(quán)而不是股權(quán)上看，時(shí)代中國(guó)控股與合作方實(shí)現(xiàn)了權(quán)利的對(duì)等，因此合營(yíng)公司的決策須由雙方達(dá)成一致，符合共同控制的顯性要求。蹊蹺的是，無(wú)論持股多少，時(shí)代中國(guó)控股都只保留了50%的投票權(quán)，似乎是有意“讓渡”合營(yíng)公司的控制權(quán)。
入股時(shí)代中國(guó)控股合營(yíng)公司的合作伙伴又是些什么機(jī)構(gòu)呢?以2018年合營(yíng)公司為例，考察其持股在50%以上的多數(shù)公司不難發(fā)現(xiàn)，其合作對(duì)象看似不同，但多數(shù)都指向了共同的控制人。詭異的是，合作對(duì)象背后似乎又有時(shí)代中國(guó)控股的影子，波譎云詭之下，莫非時(shí)代中國(guó)控股“左右手”合作了大量合營(yíng)公司?
廣州市庭凱投資有限公司(下稱“廣州庭凱”)是時(shí)代中國(guó)控股持股90.91%的合營(yíng)企業(yè)，其合作方是持股9.09%的佛山市德星隆倉(cāng)儲(chǔ)有限公司(下稱“佛山德星隆”)。
天眼查工商資料顯示(以下工商信息來(lái)源一致)，佛山德星隆僅有兩名自然人股東-張敏紅和李維興分別持股50%，除了廣州庭凱，公司還對(duì)外投資了廣州市時(shí)代紫宸投資有限公司和清遠(yuǎn)市錦盛房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司，持股分別為9.09%和10%。
這3家公司持股90%以上的唯一股東正是時(shí)代中國(guó)控股，也都出現(xiàn)在了時(shí)代中國(guó)控股合營(yíng)企業(yè)的名單中。即，在時(shí)代中國(guó)控股的3家合營(yíng)公司中，單一的合作對(duì)象僅是張敏紅和李維興持有的佛山德星隆。
這不是張敏紅和李維興兩人與時(shí)代中國(guó)控股合作的全部?jī)?nèi)容。廣州市傲牧投資有限公司(下稱“廣州傲牧”)是時(shí)代中國(guó)控股持股80%的合營(yíng)企業(yè)，剩余20%的持有人是廣州市展圖企業(yè)管理有限公司(下稱“廣州展圖”)。
工商信息資料顯示，廣州展圖的兩名股東-張敏紅和李維興分別持股50%，與佛山德星隆完全一致。不僅如此，廣州展圖對(duì)外投資了4家公司，除了持股20%的廣州傲牧外，還有清遠(yuǎn)市昌騰房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司、中山市晟坤房地產(chǎn)投資有限公司和珠海宸竣投資有限公司，廣州展圖對(duì)這3家公司的持股比例也都是20%，其剩余80%的持有人正是時(shí)代中國(guó)控股。也就是說(shuō)，張敏紅和李維興通過(guò)兩家公司與時(shí)代中國(guó)控股建立起了7家合營(yíng)企業(yè)，其持股最多不超過(guò)20%，最低不足10%，便獲得了50%的投票權(quán)。
這也不是張敏紅和李維興兩人與時(shí)代中國(guó)控股合作的全部。佛山市亨杰投資有限公司是時(shí)代中國(guó)控股持股80%的合營(yíng)企業(yè)，其剩余20%的持有人是廣州市時(shí)迅投資有限公司(下稱“廣州時(shí)迅”)。
穿透工商資料之后，廣州時(shí)迅的兩名股東仍然是各自持股50%的張敏紅和李維興，公司還持有東莞市伊森堡投資有限公司20%的股份，不出意料，這家公司也是時(shí)代中國(guó)控股持股80%的合營(yíng)企業(yè)。
惠州市潤(rùn)惠泰投資發(fā)展有限公司是時(shí)代中國(guó)控股持股80%的合營(yíng)企業(yè)，其剩余20%股份由廣州市明捷咨詢有限公司(下稱“廣州明捷”)持有。幾乎是順其自然，廣州明捷這家公司也是由張敏紅和李維興分別持有50%。
廣州明捷還對(duì)外投資了惠州市潤(rùn)惠泰投資發(fā)展有限公司20%的股份，一切如同劇本，該公司剩余80%股份由時(shí)代中國(guó)控股持有，同樣也是其合營(yíng)企業(yè)。
在通過(guò)廣州時(shí)迅和廣州明捷增加了這4家合營(yíng)公司后，張敏紅和李維興與時(shí)代中國(guó)控股合營(yíng)的公司達(dá)到了11家之多。至于兩者是否還有其他合作公司，就只有他們自己知道了。
這十余家合營(yíng)公司并非單純注冊(cè)于一地，而是遍布于廣州、佛山、中山等數(shù)個(gè)城市，其注冊(cè)資本從數(shù)千萬(wàn)元到數(shù)億元不等，即使是持股從10%左右到20%不等，張敏紅和李維興也需要為這十余家公司付出成千萬(wàn)上億元的注冊(cè)資本，他們有這樣的資金實(shí)力嗎?
即便有這樣的資金實(shí)力，十余家公司多數(shù)都從事于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，項(xiàng)目后續(xù)開(kāi)發(fā)需要的大量資金兩人如何提供?
或許，張敏紅和李維興根本不需要提供上億元的資金。在兩人表面持股的背后，時(shí)代中國(guó)控股的身影已經(jīng)若隱若現(xiàn)。
2018年5月先后成立的廣州展圖、廣州時(shí)迅和廣州明捷還沒(méi)有完成哪怕是100萬(wàn)元的注冊(cè)資本的實(shí)際出資，雖然2016年就已經(jīng)成立的佛山德星隆也沒(méi)有完成500萬(wàn)元的出資額，但卻留下了關(guān)鍵信息。
回到最初介紹的佛山德星隆，該公司工商聯(lián)系電話之一是“0757-86083300”。巧合的是，根據(jù)公開(kāi)信息，時(shí)代中國(guó)控股旗下的多家公司也在使用這個(gè)電話。
更加不可思議的是，在佛山德星隆公布的聯(lián)系郵箱中，“xuhongyi1@timesgroup.cn”則直接指向了時(shí)代中國(guó)控股，其所留郵箱是時(shí)代中國(guó)控股的企業(yè)內(nèi)部郵箱，郵箱所使用的“@timesgroup”是時(shí)代中國(guó)控股的企業(yè)郵箱。
聯(lián)系電話是時(shí)代中國(guó)控股旗下公司所留的電話，郵箱則直接是時(shí)代中國(guó)控股的企業(yè)郵箱，如果說(shuō)佛山德星隆與時(shí)代中國(guó)控股并無(wú)關(guān)聯(lián)，那么那些同樣使用了時(shí)代中國(guó)控股企業(yè)郵箱和電話的子公司是否在有需要的時(shí)候也可以說(shuō)和時(shí)代中國(guó)控股沒(méi)有關(guān)聯(lián)呢?
這是否意味著時(shí)代中國(guó)控股合營(yíng)企業(yè)的合作方是公司的關(guān)聯(lián)方，若如此，這些合營(yíng)企業(yè)或許都是時(shí)代中國(guó)控股的控股公司或者全資公司，只是公司通過(guò)股權(quán)安排將其非關(guān)聯(lián)化了。對(duì)于這樣的疑問(wèn)，時(shí)代中國(guó)控股并沒(méi)有回復(fù)《證券市場(chǎng)周刊》的采訪。
由于房企項(xiàng)目開(kāi)發(fā)周期長(zhǎng)、資金需求量大，且部分項(xiàng)目涉及合作開(kāi)發(fā)，因此，開(kāi)發(fā)商存在大量的聯(lián)營(yíng)合營(yíng)企業(yè)并不鮮見(jiàn)。但像時(shí)代中國(guó)控股這樣，確認(rèn)合營(yíng)的標(biāo)準(zhǔn)不是持股比例而是公司章程等因素，一方面可以使部分高持股比例的企業(yè)不必并表，進(jìn)而可以將大量債務(wù)放于表外，也可以在合營(yíng)企業(yè)轉(zhuǎn)換身份時(shí)獲取賬面收益，從而抬高公司的賬面盈利。
遺憾的是，在2018年年報(bào)中，時(shí)代中國(guó)控股并沒(méi)有介紹合營(yíng)企業(yè)的負(fù)債情況，幾十家合營(yíng)企業(yè)的真實(shí)負(fù)債市場(chǎng)就不得而知了。且由于合營(yíng)公司達(dá)到幾十家，持股比例不一，投資者后續(xù)很難評(píng)估時(shí)代中國(guó)控股的真實(shí)負(fù)債水平。
真實(shí)的負(fù)債市場(chǎng)看不見(jiàn)，合營(yíng)企業(yè)貢獻(xiàn)的賬面收益則是清晰可見(jiàn)的。2015-2018年，時(shí)代中國(guó)控股的其他收入及收益分別為1.3億元、3.63億元、8.18億元和10.31億元，2019年上半年為3.87億元，同期公司的凈利潤(rùn)分別為15.51億元、19.82億元、33.41億元和48.11億元、17億元。最近3年及2019年上半年，其他收入及收益占凈利潤(rùn)的比重都在20%左右，顯著增厚了時(shí)代中國(guó)控股的凈利潤(rùn)。
在2018年年報(bào)中，時(shí)代中國(guó)控股解釋稱，其他收入及收益額增加主要因?yàn)槌鍪鄄糠趾蠣I(yíng)企業(yè)收益增加、收購(gòu)合營(yíng)企業(yè)產(chǎn)生的評(píng)估收益增加、物業(yè)公允價(jià)值收益及銀行利息收入增加。
年報(bào)明細(xì)顯示，當(dāng)年，上市公司部分出售合營(yíng)企業(yè)并未失去合營(yíng)企業(yè)控制權(quán)獲得的收益、重新計(jì)算于合營(yíng)企業(yè)既有權(quán)益合計(jì)為5.66億元，占到公司其他收入及收益額的50%以上，即半數(shù)以上來(lái)源于合營(yíng)企業(yè);2017年的占比也在40%以上。
根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，2014年和2015年，時(shí)代中國(guó)控股的凈負(fù)債率遠(yuǎn)超100%，2016年之后凈負(fù)債率明顯下降，2018年，公司的凈負(fù)債率約為75%，2019年上半年約為85%，與動(dòng)輒破百的同行相比，時(shí)代中國(guó)控股的凈負(fù)債率控制良好。
公司凈負(fù)債率的下降是否與大量控股公司轉(zhuǎn)為合營(yíng)公司有關(guān)呢?不過(guò)至少有一點(diǎn)是實(shí)實(shí)在在的：時(shí)代中國(guó)控股猛增的少數(shù)股東權(quán)益大大降低了公司的凈負(fù)債率。目前，時(shí)代中國(guó)控股的少數(shù)股東權(quán)益已經(jīng)與歸母權(quán)益不相上下，但其獲得的利潤(rùn)回報(bào)寥寥。由大量信托和私募基金等資金構(gòu)成的少數(shù)股東，是否又是時(shí)代中國(guó)控股的又一隱性債務(wù)源頭呢?
少數(shù)股東明股實(shí)債？
2014年，時(shí)代中國(guó)控股的少數(shù)股東權(quán)益僅有不到3億元，此時(shí)公司的歸母權(quán)益則超過(guò)50億元，少數(shù)股東權(quán)益的規(guī)模幾乎可以不用考慮。并且，時(shí)代中國(guó)控股2014年之前的少數(shù)股東權(quán)益一直沒(méi)有太大規(guī)模。
2015年情況開(kāi)始發(fā)生改變。2015-2018年，時(shí)代中國(guó)控股的少數(shù)股東權(quán)益分別為21.58億元、70.59億元、123.74億元和153.44億元，同期公司的歸母權(quán)益分別為71億元、91.32億元、155.72億元和169.52億元。
2019年上半年末，時(shí)代中國(guó)控股的少數(shù)股東權(quán)益進(jìn)一步增加至166.77億元，歸母權(quán)益為176.84億元，少數(shù)股東權(quán)益的規(guī)模增幅明顯快于歸母權(quán)益。2019年上半年末，兩者的規(guī)模近乎持平，按照目前的增速，少數(shù)股東權(quán)益的規(guī)模超越歸母權(quán)益似乎不是難事。
少數(shù)股東權(quán)益的大踏步增長(zhǎng)并未給相關(guān)股東帶來(lái)利潤(rùn)的同比例增加。2015-2018年，時(shí)代中國(guó)控股的少數(shù)股東損益分別為1.3億元、2738萬(wàn)元、6.74億元和4.12億元，同期公司歸母凈利潤(rùn)分別為14.21億元、19.55億元、26.67億元和43.99億元。
2019年上半年，時(shí)代中國(guó)控股的少數(shù)股東損益為1.06億元，與之對(duì)應(yīng)的歸母凈利潤(rùn)為15.94億元?？梢郧宄匕l(fā)現(xiàn)，在少數(shù)股東權(quán)益與歸母權(quán)益相差無(wú)幾的情況下，除了2017年曇花一現(xiàn)外，少數(shù)股東們獲得的利潤(rùn)僅是歸母凈利潤(rùn)的零頭。
少數(shù)股東權(quán)益的增長(zhǎng)來(lái)源無(wú)非是利潤(rùn)分配、股權(quán)轉(zhuǎn)讓和股東增資等途徑。至于少數(shù)股東是否通過(guò)利潤(rùn)分配侵占上市公司的利益，既可以通過(guò)直觀的凈利潤(rùn)分配占比體現(xiàn)，也可以比較凈資產(chǎn)收益率(ROE)的區(qū)別。如果上市公司的ROE遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了少數(shù)股東的ROE，那么就要考慮少數(shù)股東們甘愿做“綠葉”的原因了。
近幾年，時(shí)代中國(guó)控股的平均ROE都在20%以上，2018年27.05%的ROE更是創(chuàng)下2015年以來(lái)的新高。與之相比，即使是利潤(rùn)最好的2017年，少數(shù)股東的平均ROE也遠(yuǎn)沒(méi)有達(dá)到兩位數(shù)的水平，最低時(shí)的2016年甚至遠(yuǎn)不足1%。
廣州市時(shí)代控股集團(tuán)有限公司(下稱“時(shí)代控股”)是上市公司時(shí)代中國(guó)控股的主要經(jīng)營(yíng)實(shí)體，其合同銷售與上市公司相同，營(yíng)收與上市公司相仿，凈利潤(rùn)甚至還要超過(guò)時(shí)代中國(guó)控股。
2015-2018年，時(shí)代控股的少數(shù)股東權(quán)益分別為21.58億元、70.74億元、124.09億元和154.16億元，2019年上半年末達(dá)到168.35億元。2019年上半年末，時(shí)代控股的歸母權(quán)益為273.98億元，少數(shù)股東權(quán)益占到了歸母權(quán)益的60%以上，已經(jīng)是近年來(lái)的最高水平了，2017年時(shí)約為一半。
類似地，2017年，7.09億元的少數(shù)股東損益已經(jīng)是少數(shù)股東們獲得的最高回報(bào)了，占時(shí)代控股凈利潤(rùn)的比例仍然遠(yuǎn)不足20%，近年來(lái)的其余時(shí)間占比均不到兩位數(shù)。
少數(shù)股東們付出了巨額的資本，卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有獲得與之匹配的回報(bào)。資本是逐利的，追求利潤(rùn)最大化是其天性，投資于時(shí)代中國(guó)控股和其主要經(jīng)營(yíng)實(shí)體時(shí)代控股的這些少數(shù)股東們也不會(huì)例外。
時(shí)代控股公司債募集說(shuō)明書(shū)或許可以解釋為何少數(shù)股東們甘愿獲得更低的利潤(rùn)回報(bào)。18時(shí)代13(代碼155082)和19時(shí)代04(代碼155454)的募集說(shuō)明書(shū)顯示，從2015年開(kāi)始，時(shí)代控股開(kāi)始集中將子公司少數(shù)股權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三方，一段時(shí)間后，公司再度受讓部分或者全部少數(shù)股東的股份，以使少數(shù)股東退出，這樣的安排不是明股實(shí)債又是什么呢?
根據(jù)募集說(shuō)明書(shū)，2015年，時(shí)代控股向獨(dú)立第三方轉(zhuǎn)讓持有的廣州市啟竣房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司(下稱“廣州啟竣”)等7家公司31.04%-49%不等的股權(quán)，但未喪失對(duì)以上子公司的控制權(quán)，轉(zhuǎn)讓股權(quán)取得的對(duì)價(jià)合計(jì)為20.16億元。
2016年，時(shí)代控股向獨(dú)立第三方轉(zhuǎn)讓持有的廣州市富思房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司(下稱“廣州富思”)等11家公司19.76%-60%不等的股權(quán)，公司獲得了35.92億元的轉(zhuǎn)讓款，且未失去對(duì)上述11家公司的控制權(quán)。
2017年，時(shí)代控股的廣州富思等11家子公司收到第三方少數(shù)股東的增資款74.84億元。增資后，第三方少數(shù)股東分別獲得這11家子公司10%-45%不等的股權(quán)。同樣，時(shí)代控股并未喪失對(duì)這11家子公司的控制權(quán)。
此外，2017年，時(shí)代控股分別向獨(dú)立第三方轉(zhuǎn)讓持有的佛山市時(shí)代天宇房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司和佛山市時(shí)代睿達(dá)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司40%和10%的股權(quán)，獲得25.25億元轉(zhuǎn)讓款的同時(shí)未對(duì)喪失這兩家子公司的控制權(quán)。
2018年，時(shí)代控股分別向獨(dú)立第三方處置持有的廣州市時(shí)創(chuàng)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司(下稱“廣州時(shí)創(chuàng)”)5%-40%不等的股份，交易取得的對(duì)價(jià)和增資款合計(jì)為18.55億元。自然地，控制權(quán)依然留在了時(shí)代控股的手中。
批量轉(zhuǎn)讓子公司的同時(shí)，時(shí)代控股也在受讓曾經(jīng)轉(zhuǎn)讓出去的股份。2016年之前僅是零星受讓，2017年開(kāi)始批量“回歸”。
2015年和2016年，時(shí)代控股分別以2.7億元和6.96億元受讓廣州市至德科技企業(yè)孵化器有限公司和廣州市凱衡投資有限公司各40%的股份，這兩家公司是時(shí)代控股2015年首批集體轉(zhuǎn)讓少數(shù)股權(quán)的成員。
由于沒(méi)有公布2015年的單獨(dú)轉(zhuǎn)讓成本，持股的第三方獲得的回報(bào)難以知曉。天眼查工商信息顯示，彼時(shí)獲得兩家公司股份的少數(shù)股東都是諾安資產(chǎn)管理有限公司。
轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)的子公司在2017年迎來(lái)首次“回歸潮”。這一年，時(shí)代中國(guó)控股以15.44億元受讓了第三方少數(shù)股東分別持有的廣州啟竣等5家公司20%-49%不等的股份。
5家公司中的3家是時(shí)代中國(guó)控股2015年轉(zhuǎn)讓的，一家是2017年轉(zhuǎn)讓的，且受讓的股份也正是當(dāng)初轉(zhuǎn)讓時(shí)的份額。
2018年，時(shí)代中國(guó)控股再次集體受讓曾轉(zhuǎn)讓的子公司股權(quán)。公司以45.79億元的價(jià)格受讓了第三方非控股股東分別持有的廣州時(shí)創(chuàng)等8家公司20%-49%不等的股份。8家公司中的5家公司股權(quán)是少數(shù)股東2016年集體轉(zhuǎn)讓或者增資獲得的。
上述子公司主要以項(xiàng)目開(kāi)發(fā)公司為主，且在時(shí)代控股的公司債募集書(shū)中，部分項(xiàng)目對(duì)應(yīng)的公司也都清晰可見(jiàn)。子公司少數(shù)股權(quán)轉(zhuǎn)讓1-2年后再度“收回”，正常開(kāi)發(fā)周期下，這些項(xiàng)目也都將陸續(xù)進(jìn)入收獲期，此時(shí)少數(shù)股東放棄即將到手的利潤(rùn)，包含的個(gè)中意味會(huì)是什么呢?
并且，時(shí)代中國(guó)控股的少數(shù)股東中匯集了信托、私募和資管等各路資本，其數(shù)量和資金規(guī)模遠(yuǎn)超偶有現(xiàn)身的合作房企。
在“19時(shí)代04”的公司債募集書(shū)中，時(shí)代控股隱藏了少數(shù)股東的名稱，不過(guò)更早的“18時(shí)代13”中卻一一在列。截至2018年上半年末，時(shí)代控股的少數(shù)股東權(quán)益為138.96億元。
時(shí)代控股合營(yíng)企業(yè)的少數(shù)股東中，以房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)為主的公司合計(jì)規(guī)模僅有4億元上下，其余絕大多數(shù)投入都由金融資本完成，其中信托公司是主力軍。以中建投信托為主的10家信托公司合計(jì)規(guī)模為72.15億元，占比超過(guò)一半。
信托公司中，又以中建投信托最為“積極”，其2018年上半年末的持股金額為28.58億元，占到了信托出資的近40%。除了信托資金外，資管和私募等是剩下的出資主力軍。
華泰證券研報(bào)指出，近年來(lái)，表外融資成為房地產(chǎn)企業(yè)重要的融資方式之一，體現(xiàn)為通過(guò)聯(lián)營(yíng)合營(yíng)企業(yè)融資、明股實(shí)債融資等。
房企表外融資識(shí)別方法之一便是關(guān)注房企“少數(shù)股東損益/凈利潤(rùn)”與“少數(shù)股東權(quán)益/所有者權(quán)益”之間的差別。如果房企“少數(shù)股東損益/凈利潤(rùn)”與“少數(shù)股東權(quán)益/所有者權(quán)益”這兩個(gè)比率長(zhǎng)期差別較大，說(shuō)明少數(shù)股東損益并非等于權(quán)益比例×凈利潤(rùn)(即按企業(yè)業(yè)績(jī)進(jìn)行分配)，而是存在其他分配方式，此時(shí)企業(yè)存在明股實(shí)債情況的可能性較大。
此外，還可以結(jié)合公司少數(shù)股東權(quán)益的絕對(duì)規(guī)模、波動(dòng)情況及股東性質(zhì)進(jìn)行分析。一方面，要重點(diǎn)關(guān)注房企是否存在少數(shù)股東權(quán)益頻繁大規(guī)模變動(dòng)情況;另一方面，可關(guān)注附注或公開(kāi)資料中披露的少數(shù)股東權(quán)益主體性質(zhì)，如果為基金、資管、信托等，意味著存在表外負(fù)債的概率較高。
時(shí)代控股是時(shí)代中國(guó)控股主要的運(yùn)營(yíng)平臺(tái)，其少數(shù)股東的變化也直接映射了上市公司相應(yīng)的變動(dòng)。顯然，時(shí)代中國(guó)控股的“少數(shù)股東損益/凈利潤(rùn)”與“少數(shù)股東權(quán)益/所有者權(quán)益”明顯不成比例，少數(shù)股東權(quán)益也存在頻繁大規(guī)模變動(dòng)情況。
而且，在少數(shù)股東名單中，信托、私募和資管云集，種種跡象都在逐一印證機(jī)構(gòu)的觀點(diǎn)，那么，時(shí)代中國(guó)控股是否會(huì)承認(rèn)公司存在明股實(shí)債呢?
當(dāng)初轉(zhuǎn)讓的少數(shù)股東股份需要“回購(gòu)”，到期的債務(wù)更需要償還，2020年是時(shí)代中國(guó)控股債務(wù)償還的一個(gè)高峰，公司做好準(zhǔn)備了嗎?
償債高峰來(lái)臨
2014年年末，時(shí)代中國(guó)控股的借款為107.91億元，首次達(dá)到百億元規(guī)模。2015-2018年，公司期末的借款規(guī)模分別為156.9億元、204.89億元、332.89億元和476.31億元，2019年上半年末達(dá)到501.2億元。
不過(guò)，公司短期借款的規(guī)?？刂戚^好。2018年年末，公司一年內(nèi)到期的借款為73.12億元，2019年上半年末才剛剛過(guò)百億元達(dá)到100.71億元，占比僅有20%左右，與激進(jìn)房企占比近半的短期借款相比，以長(zhǎng)期借款為主的時(shí)代中國(guó)控股要穩(wěn)健許多。
根據(jù)公司主要運(yùn)營(yíng)主體時(shí)代控股“15時(shí)代債”跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告，2016-2018年，時(shí)代控股剛性債務(wù)以每年上一個(gè)臺(tái)階的速度增加，2018年年末，公司的剛性債務(wù)規(guī)模為327.03億元，其中短期剛性債務(wù)為82.94億元，中長(zhǎng)期剛性債務(wù)為244.09億元。
類似地，時(shí)代控股2018年年末的短期債務(wù)占比約為1/4，同樣不高。根據(jù)評(píng)級(jí)報(bào)告，2019年，公司的償債壓力相對(duì)較小，當(dāng)年約有70億元的債務(wù)到期。
但2020年是公司的償債高峰期，約有160億元的債務(wù)到期。不僅如此，根據(jù)時(shí)代中國(guó)控股2018年年報(bào)，在公司債務(wù)中，有約164.82億元負(fù)債是內(nèi)地以外負(fù)債，不出意外的話，這部分債務(wù)以美元債為主，如公司有3.75億美元和3億美元的優(yōu)先票據(jù)將于2020年到期。
償債高峰即將來(lái)臨，之前轉(zhuǎn)讓的少數(shù)股東股權(quán)是否要繼續(xù)“回購(gòu)”呢?時(shí)代中國(guó)控股看似輕松的短期債務(wù)背后或許沒(méi)有那么簡(jiǎn)單。
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