盡管來自券商一哥的沽空報(bào)告令中國人保此前兩個(gè)交易日連續(xù)近乎跌停，但3月12日早盤，該股已開始出現(xiàn)反彈
一個(gè)龐然大物開始急速下墜，逆向穿過仿若服用了士力架的中國A股市場明晃晃上升通道。從跌9.98%到跌9.87%，僅僅兩個(gè)交易日里它已蒸發(fā)1000億元市值。3月11日下午三點(diǎn)，10.41元/股，距冰冷的地面還有多遠(yuǎn)?
那則利空消息確實(shí)令絕大多數(shù)利益關(guān)聯(lián)者驚出一身冷汗。3月7日晚間，出自中信證券(600030.SH)四名分析師對中國人保(601319.SH)的看空報(bào)告，迅速在各網(wǎng)絡(luò)財(cái)經(jīng)資訊平臺(tái)刷屏。而在此前，后者僅2019年以來已錄得138%的漲幅，甚至較同一板塊中的第二名多出一倍有余。
翌日，在投資者不安的觀望和等待中，作為頗具指標(biāo)意義的大藍(lán)籌，中國人保股價(jià)“十分配合”地與看空報(bào)告方向保持了一致——跌停開盤、跌停收盤。有意味的是，發(fā)出研報(bào)的中信證券，自身也被砸在跌停板上。
在恐慌性利空帶動(dòng)下，當(dāng)日上證指數(shù)最終以下跌136個(gè)點(diǎn)、跌幅4.4%慘烈報(bào)收，且導(dǎo)致當(dāng)周累計(jì)倒跌0.81%。A股總市值則在一個(gè)交易日減少近2.3萬億元。其中，包括保險(xiǎn)、券商在內(nèi)的大金融板塊市值縮水逾6155億元，占比26.7%。
幾乎所有 “大事件”發(fā)生后不久，陰謀論都會(huì)狼煙四起。從大幅下跌中回過神來的投資者，開始尋找各種蛛絲馬跡。隨后兩天，有細(xì)心者突然意識(shí)到，其實(shí)在短短一周之內(nèi)，出自中信證券的兩則消息恰恰一先一后影響了市場上看多與看空氣氛。耐人尋味之處在于，相關(guān)發(fā)布時(shí)間點(diǎn)也與大盤前漲后跌的節(jié)奏完全吻合。而《投資時(shí)報(bào)》記者通過梳理進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，“人保事件”中涉及到的分析師、報(bào)告的邏輯乃至事件后續(xù)關(guān)聯(lián)影響等,都值得反復(fù)玩味。
一則利多消息在前
盡管3月8日、11日連續(xù)兩個(gè)交易日的異動(dòng)，讓業(yè)界口中的“麥子店高盛”中信證券陷入口水陣——事實(shí)上其在第二個(gè)交易日以全天升0.04%已穩(wěn)住了陣腳，但投資者不應(yīng)忘記，就在數(shù)天前，同樣來自該機(jī)構(gòu)的一則消息也曾被廣泛解讀。只不過，立場正好相反。
3月4日晚，中信證券對員工持股計(jì)劃(草案)進(jìn)行披露，包括公司董事、監(jiān)事等中、高層管理人員在內(nèi)，符合相關(guān)條件的中信證券員工將在持股計(jì)劃生效后，以自身的薪酬為資金，由信托管理機(jī)構(gòu)根據(jù)管理委員會(huì)的指示直接在二級市場購買中信證券的A股或H股股票。其此次員工持股計(jì)劃所持有的公司股票總數(shù)以公司股份總數(shù)的10%為上限，員工持股計(jì)劃持有的股票總數(shù)還不包括員工通過二級市場自行購買的股份、通過股權(quán)激勵(lì)獲得的股份及后期按股份權(quán)益轉(zhuǎn)增或獲配的股份。該員工持股計(jì)劃的有效期為10年，每期員工持股計(jì)劃的鎖定期限不低于24個(gè)月。
按照當(dāng)天的中信證券收盤價(jià)，有分析人士明確表示，機(jī)構(gòu)自家員工拿出近300億元自有資金在二級市場買入公司股票，“自家人”、“資金大”、“綁定核心員工”、“彰顯長期發(fā)展信心”，這些關(guān)鍵詞理所應(yīng)當(dāng)被解讀為是其對A股的看多信號(hào)。同時(shí)，市場也注意到一組數(shù)據(jù)。這家在2018年唯一收入過百億的券商，其2月份的收入和凈利分別為17.6億元和8.15億元，分別是去年同期190.4%及274%。
市場反應(yīng)積極本在意料之中，中信證券股價(jià)連續(xù)上漲兩天，累計(jì)漲幅逾9%，特別是3月6日甚至觸及漲停。而上證指數(shù)3月5日至3月7日連續(xù)三天收陽。彼時(shí)有不少投資者認(rèn)為，中信證券員工持股計(jì)劃為市場走勢帶來相當(dāng)積極影響。
然而，當(dāng)3月7日晚間那份看空中國人保的研報(bào)亮相，一切似乎開始反轉(zhuǎn)。
一份看空報(bào)告在后
童成墩、邵子欽、田良、薛姣，四位中信證券非銀分析師“強(qiáng)烈”而又超出一般投資者理解范圍地看空，立刻使自身變成焦點(diǎn)。只是24小時(shí)，關(guān)于童、邵兩位的從業(yè)背景即遭廣泛搜索。
人們意外獲悉，作為中信證券首席非銀分析師，邵子欽與該報(bào)告第一作者童成墩均出身平安證券，2009年末跳槽國信證券(002736.SZ)，并于2013年10月正式加盟中信。同時(shí)，在2007年至2011年，邵、童二人主導(dǎo)的團(tuán)隊(duì)曾分別為兩位前東家連續(xù)斬獲《新財(cái)富》最佳分析師非銀金融組別兩次第一、兩次第二及一次第四。
雖然在進(jìn)入中信證券后未再有類似佳績，但謂之“人中呂布馬中赤兔”也不為過。那么，眼下引發(fā)全市場連鎖反應(yīng)的報(bào)告又呈現(xiàn)何種觀點(diǎn)?且看研報(bào)結(jié)論：“中國人保A顯著高估，首次給予‘賣出’評級，預(yù)計(jì)合理估值區(qū)間為每股4.71—5.38元，預(yù)計(jì)未來一年潛在下跌空間超過53.9%。”
有要求匿名的市場分析人士對《投資時(shí)報(bào)》記者表示，與這份名為《財(cái)險(xiǎn)龍頭，但A股顯著高估》的研報(bào)結(jié)論轟動(dòng)效應(yīng)并不“登對”的，是撰文分析師所使用的分析邏輯。事實(shí)上，53.9%“大幅下跌空間”這一結(jié)論的基礎(chǔ)，在于對中國人保PB、PEV值的估算和對比。童成墩、邵子欽等分析師預(yù)估中國人保2019年股價(jià)時(shí)對應(yīng)的PB值為1.25至1.42倍，PE值為13.1—15.0倍。
該人士稱，這種邏輯基礎(chǔ)未必能支撐上述結(jié)論，因?yàn)橹袊吮５暮诵挠麃碓从谪?cái)險(xiǎn)，畢竟中國人保持有人保財(cái)險(xiǎn)69%的股權(quán)。而從前幾年數(shù)據(jù)來看，人保財(cái)險(xiǎn)一直保持著不錯(cuò)業(yè)績表現(xiàn)。“作為A股市場唯一一家以財(cái)險(xiǎn)為核心的新上市險(xiǎn)企，是否適用PB估值法來推算A股股價(jià)，有待市場和時(shí)間雙重檢驗(yàn)。”他說。
據(jù)悉，對于中國人保的估值，目前券商普遍的做法是用PB法對公司財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)估值、用PEV法對公司壽險(xiǎn)和健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)估值。
而業(yè)界普遍認(rèn)為，目前來看PB估值法存在明顯局限性，因其并不考慮企業(yè)盈利及業(yè)績增速，所以更適合對周期股或業(yè)績不穩(wěn)定的企業(yè)進(jìn)行估值。問題是，人保財(cái)險(xiǎn)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，雖然中國車市面臨28年來首個(gè)拐點(diǎn)，不過其歸母凈利潤此前已連續(xù)多年保持穩(wěn)定增長。而基于頭部企業(yè)收割效應(yīng)，即便未來財(cái)險(xiǎn)市場增速有所放緩，但并不意味著中國人保此塊業(yè)務(wù)會(huì)受較大沖擊。
北京工商大學(xué)保險(xiǎn)研究中心主任王緒瑾教授向《投資時(shí)報(bào)》記者表示，中信證券此次針對中國人保發(fā)布的研報(bào)中所使用的估值方法確實(shí)值得商榷，至于“未來一年潛在下跌空間超過53.9%”這一結(jié)論，王緒瑾說：“以有局限的估值方法得出賣出性結(jié)論的券商研報(bào)應(yīng)該慎之又慎，至少應(yīng)該作出對估值方法存在局限性的特別提示，避免給市場帶來系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。”
59天里的厚此薄彼
出于賣方機(jī)構(gòu)的市場定位及長期以來中國證券產(chǎn)業(yè)鏈條獨(dú)特的生態(tài)環(huán)境構(gòu)成，券商分析師出具“看空”報(bào)告屬于極小概率事件。而此次陷入輿論漩渦的邵子欽、童成墩也不例外。
通過調(diào)取相關(guān)資料《投資時(shí)報(bào)》記者發(fā)現(xiàn)，童、邵等中信證券非銀分析師曾于今年1月7日發(fā)表過針對新華保險(xiǎn)(601336.SH)的研究報(bào)告，題為《轉(zhuǎn)型步入收獲期，期待管理層穩(wěn)定》。在該報(bào)告中，上述幾位分析師對以人身險(xiǎn)為主營業(yè)務(wù)的新華保險(xiǎn)相當(dāng)“厚待”，并給出“增持”評級，該報(bào)告預(yù)估新華保險(xiǎn)2018年至2020年的凈資產(chǎn)收益率(ROE)分別為14.4%、15.1%和15.6%。
不過，當(dāng)幾位分析師59天后分析以財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)為核心的中國人保時(shí)，情況有了變化。在人保財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)2015年—2017年連續(xù)三年穩(wěn)定于15%之上的背景下，童成墩、邵子欽等人對2018年中國人保財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)ROE水平評估為“13%左右”，并以此為基礎(chǔ)預(yù)估中國人保未來三年攤薄ROE為9%—10%左右。一“厚”一“薄”，對比明顯。
值得一提的是，記者按照相關(guān)數(shù)據(jù)計(jì)算得出的2018年中國人保財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)ROE水平應(yīng)為13.8%。從數(shù)學(xué)上講，這一數(shù)據(jù)被視作“14%左右”似更為精確。
中國銀保監(jiān)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2018年保險(xiǎn)業(yè)原保險(xiǎn)保費(fèi)收入共計(jì)38016.62億元，同比增長3.92%。其中，產(chǎn)險(xiǎn)公司原保險(xiǎn)保費(fèi)收入11755.69億元，同比增長11.52%;人身險(xiǎn)公司原保險(xiǎn)保費(fèi)收入26260.87億元，同比增長0.85%。這也意味著，產(chǎn)險(xiǎn)公司2018年的增速遠(yuǎn)超行業(yè)平均。
上述市場分析人士表示，如果僅考慮中國人保A股之于H股股價(jià)的巨大溢出，以及前者短期內(nèi)大幅上揚(yáng)后獲利回吐的可能性，中信證券方面發(fā)出警示無可厚非，但由于其“折價(jià)”幅度過大且理論基礎(chǔ)存疑，引起市場各種聯(lián)想已是難免。
值得思考的制度保障
《投資時(shí)報(bào)》記者從多個(gè)渠道了解到，中國證監(jiān)會(huì)對各券商研報(bào)早已開始嚴(yán)管，且券商自身內(nèi)部也有合規(guī)審核流程，尤其是賣出評級報(bào)告審之猶嚴(yán)。
據(jù)媒體透露，有券商研究員曾自述所做的“賣出”評級報(bào)告不僅過不了內(nèi)部合規(guī)，甚至在自己部組負(fù)責(zé)人手中也會(huì)被直接打回。
且不論研究報(bào)告的邏輯是否嚴(yán)謹(jǐn)，也不論發(fā)布對有市場重大影響的上市公司研報(bào)是否該相對慎重，實(shí)際上，即便是研報(bào)的文風(fēng)問題，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也關(guān)切有加。
據(jù)悉，中國證券業(yè)協(xié)會(huì)早在2016年就曾指出，個(gè)別證券分析師撰寫的證券研報(bào)告存在用語不客觀、不審慎、過度娛樂化、低俗化等問題，并對相關(guān)從業(yè)人員采取了自律懲戒措施。
據(jù)了解，隨著中國人保沽空研報(bào)事件的持續(xù)發(fā)酵，已有媒體披露出此份研報(bào)作者之一的邵子欽，曾被中國經(jīng)濟(jì)網(wǎng)評為“10位最大誤判分析師”，同時(shí)，她和另一作者童成墩還曾登上“中國不信任分析師排行榜”。
市場分析人士稱，由于中國市場是單邊結(jié)構(gòu)，即只能通過做多盈利，所以一旦有重量級券商發(fā)布沽空報(bào)告，相關(guān)分析師無疑將承受巨大壓力。未來，如何在堅(jiān)持觀點(diǎn)與合理引導(dǎo)市場預(yù)期間尋求一個(gè)最佳平衡，包括如何令相關(guān)研報(bào)擺脫對市場的重大干擾，都是監(jiān)管層、券商等需要考量的問題。
十二年或真是一個(gè)輪回。12年前，依舊是三月，還是中信證券，也曾因一篇《S深發(fā)展：值得警惕的非正常高增長》引發(fā)激烈爭議。該份報(bào)告指這家平安銀行(000001.SZ)的前身目標(biāo)價(jià)位應(yīng)當(dāng)從當(dāng)時(shí)的約19.89元/股下調(diào)至8元，即意味著向下修正近六成。而至2007年11月，該股卻一度漲至48.98元/股，8個(gè)月內(nèi)上漲了251%。
2019年3月12日，中國人保在此前連續(xù)兩個(gè)交易日距跌停僅差一根頭發(fā)絲的危局中再度轉(zhuǎn)身，以升0.8%至10.5元/股開盤，至上午十一時(shí)已升2.21%至10.64元/股，成交量接近201.28萬手，市值則來到4705.43億元。事件中的另一方——中信證券，至上述時(shí)點(diǎn)時(shí)亦上漲2.12%至24.6元/股，市值合計(jì)2973.49億元。
