始于三年前的全面混改落地后，云南白藥(000538.SZ)的市值還是回到了原點(diǎn)。2016年，云南白藥推進(jìn)國(guó)企改革，引入福建前首富陳發(fā)樹(shù)旗下的新華都(維權(quán))，歷經(jīng)資本運(yùn)作，陳最終以直接和間接方式合計(jì)獲得云南白藥25.14%的股權(quán)，這一持股比例與云南省國(guó)資委完全相同。
云南白藥推進(jìn)混改，出發(fā)點(diǎn)在于這家公司的業(yè)績(jī)發(fā)展瓶頸。不過(guò)，自陳發(fā)樹(shù)加入后，云南白藥的經(jīng)營(yíng)依然在原地打轉(zhuǎn)。混改期間公司營(yíng)收和利潤(rùn)增速持續(xù)放緩，衡量股東回報(bào)能力高低的重要指標(biāo)——凈資產(chǎn)收益率處于2001年以來(lái)的歷史最低。
憑借著百年歷史的國(guó)家絕密配方產(chǎn)品，云南白藥于1993年成為云南省首家上市企業(yè)，并逐漸發(fā)展成為國(guó)內(nèi)知名品牌企業(yè)。在近日中國(guó)醫(yī)藥工業(yè)信息中心發(fā)布的2018年醫(yī)藥工業(yè)百?gòu)?qiáng)榜單中，云南白藥位居第35位，比2017年下降4位，比2016年更是下降8位，顯示了這家企業(yè)行業(yè)地位的持續(xù)沒(méi)落。
公司最新發(fā)布的2019年中報(bào)顯示，公司業(yè)績(jī)依然低迷，期內(nèi)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收138.97億元，凈利潤(rùn)22.47億元，分別同比增長(zhǎng)5.72%、8.59%，而扣非后凈利潤(rùn)則同比下降近26%，系連續(xù)第二年下降，且降幅明顯加劇。
是時(shí)候檢討云南白藥的公司治理和經(jīng)營(yíng)了。
國(guó)企改革的不足
從一家地方制藥廠成長(zhǎng)為一家國(guó)內(nèi)知名品牌，云南白藥得益于活血化瘀的白藥類(lèi)產(chǎn)品。1999年云南白藥大膽實(shí)施業(yè)績(jī)激勵(lì)，成功實(shí)施創(chuàng)業(yè)再造;之后推出“穩(wěn)中央、突兩翼”的產(chǎn)品戰(zhàn)略，2010年在營(yíng)收突破百億后又將此前的產(chǎn)品戰(zhàn)略升級(jí)為產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略——“新白藥、大健康”。這實(shí)質(zhì)上還是圍繞以白藥系列產(chǎn)品為主導(dǎo)的藥品板塊和以牙膏為核心的日化板塊做文章。
不可否認(rèn)，云南白藥上述戰(zhàn)略的制定和實(shí)施曾經(jīng)取得了相當(dāng)不錯(cuò)的成績(jī)。從2000年至2013年，云南白藥營(yíng)收年均復(fù)合增長(zhǎng)率約為26%，利潤(rùn)增速更是接近35%，這是一個(gè)相當(dāng)不錯(cuò)的業(yè)績(jī)，而期間公司市值也累計(jì)增長(zhǎng)超過(guò)40倍。但2014年公司迎來(lái)轉(zhuǎn)折，是年其利潤(rùn)同比增速不到8%，系進(jìn)入新世紀(jì)以來(lái)首次低于10%。
云南白藥2010年以來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鏊偾闆r(%)
云南白藥疲軟的業(yè)績(jī)成為云南國(guó)資委大刀闊斧實(shí)施改革的誘因，再加上中央對(duì)于國(guó)企混改的支持，2016年云南省國(guó)資委決定引進(jìn)民企，以激發(fā)企業(yè)活力，提升經(jīng)營(yíng)效率。“覬覦”云南白藥多年的福建前首富陳發(fā)樹(shù)迎來(lái)進(jìn)場(chǎng)機(jī)會(huì)，其先后通過(guò)新華都收購(gòu)云南白藥原控股股東白藥控股45%的股權(quán)及白藥控股整體上市的方式介入上市公司，就在一周前陳發(fā)樹(shù)還出任了云南白藥聯(lián)席董事長(zhǎng)。
或許是忙于混改而忽略了業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)，云南白藥在混改期間業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)節(jié)節(jié)衰退，最近三年?duì)I收和利潤(rùn)雙雙呈現(xiàn)單位數(shù)的低速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，去年凈利潤(rùn)增速僅為5%左右，創(chuàng)下公司近23年最低值。一場(chǎng)熱熱鬧鬧的國(guó)企混改，換來(lái)的只是落寞的業(yè)績(jī)。
實(shí)際上，陳發(fā)樹(shù)入股云南白藥，市場(chǎng)早有質(zhì)疑。原因之一在于其缺乏醫(yī)藥行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，而醫(yī)藥行業(yè)相比陳及新華都從事的零售業(yè)務(wù)，無(wú)論是專(zhuān)業(yè)性還是門(mén)檻方面都要更高。而如果說(shuō)引入陳發(fā)樹(shù)是希望借助其在零售領(lǐng)域的經(jīng)驗(yàn)，擴(kuò)展大健康業(yè)務(wù)的話，那么陳發(fā)樹(shù)可能并不是最佳人選，其旗下的上市公司新華都(002264.SZ)業(yè)績(jī)常年低迷，今年上半年還出現(xiàn)1.2億的虧損。
顯然，被稱(chēng)為“福建零售大王”的陳發(fā)樹(shù)還沒(méi)有適應(yīng)這個(gè)阿里、京東、拼多多主導(dǎo)的電商時(shí)代，而引入陳發(fā)樹(shù)后的云南白藥也依然是原來(lái)的老藥方，無(wú)論是渠道，還是產(chǎn)品方面，都沒(méi)有什么讓市場(chǎng)為之一亮的進(jìn)步。
當(dāng)時(shí)混改的另外一個(gè)引入對(duì)象是江蘇魚(yú)躍科技，這是一家醫(yī)療器械生產(chǎn)公司。從業(yè)務(wù)的實(shí)際交叉及事后復(fù)盤(pán)來(lái)看，這一資本的引進(jìn)也談不上成功，其中一個(gè)重要原因是二者產(chǎn)品形態(tài)和渠道存在差異。
白藥控股層面的混改還留下一個(gè)懸念，即新華都雖然被引入，但實(shí)際是與云南國(guó)資委共同控制白藥控股，進(jìn)而影響上市公司的決策。這使得新華都與云南國(guó)資委均沒(méi)有直接介入到上市公司層面的治理之中，其二者對(duì)于上市公司的決策影響實(shí)質(zhì)上是間接的。
正是在這個(gè)背景下，2018年云南白藥進(jìn)一步推動(dòng)改革，作價(jià)超510億元以吸收合并的方式“吃掉”白藥控股，由此云南省國(guó)資委與新華都直接開(kāi)赴上市公司前沿，與眾股東一起直接參與討論決策云南白藥的未來(lái)和戰(zhàn)略構(gòu)想。
這顯然有利于效率的提升，也便于云南省國(guó)資委傾聽(tīng)其他股東的聲音。但這依舊沒(méi)有改變陳發(fā)樹(shù)及新華都缺乏醫(yī)藥行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，以及江蘇魚(yú)躍科技與云南白藥在業(yè)務(wù)層面上的平行問(wèn)題。
云南白藥混改，是希望從公司治理層面解決公司的效率問(wèn)題，激發(fā)企業(yè)活力，提升公司盈利能力，但至少現(xiàn)在效果并不理想。事實(shí)上，影響一家公司發(fā)展的不止于此，云南白藥在產(chǎn)品布局、研發(fā)創(chuàng)新、增長(zhǎng)空間方面都有所受限，這些在目前看來(lái)，陳發(fā)樹(shù)尚難以做出更多的貢獻(xiàn)。
落寞的百年老字號(hào)
作為我國(guó)為數(shù)不多的絕密級(jí)國(guó)家中藥保密品種，創(chuàng)制于1902年的云南白藥憑借獨(dú)家優(yōu)勢(shì)和屢次提價(jià)打下市場(chǎng)。公司營(yíng)收規(guī)模則從上市之初的不到6000萬(wàn)增長(zhǎng)到2010年突破百億，去年則達(dá)到267億元，凈利潤(rùn)則從不足1500萬(wàn)元增長(zhǎng)至去年超過(guò)33億元。
不過(guò)，在突破百億營(yíng)收之后，云南白藥業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)壓力愈發(fā)明顯。可以看到，自2010年以后公司營(yíng)收凈利增速呈現(xiàn)明顯走低趨勢(shì)，常年啃老本而輕視新品研發(fā)的弊端逐漸顯現(xiàn)。
目前，云南白藥業(yè)務(wù)包括藥品、健康品、中藥資源和醫(yī)藥商業(yè)四大板塊，并建立了對(duì)應(yīng)的事業(yè)部(醫(yī)藥商業(yè)由云南省醫(yī)藥有限公司開(kāi)展)，其中藥品板塊以云南白藥系列產(chǎn)品(如云南白藥氣霧劑、云南白藥膏、云南白藥創(chuàng)可貼等)為主，這是公司早期最為核心的盈利來(lái)源。
隨著云南白藥在2011年確定新的發(fā)展戰(zhàn)略，公司也在當(dāng)年組建了全新的藥品事業(yè)部。遺憾的是，隨后該板塊業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)持續(xù)放緩。受醫(yī)?？刭M(fèi)、兩票制等影響，公司藥品終端銷(xiāo)量承壓，2016年藥品事業(yè)部出現(xiàn)下降。為提振業(yè)績(jī)，云南白藥采取提價(jià)方式，意圖調(diào)動(dòng)渠道商，特別是核心的零售終端的積極性。國(guó)盛證券研報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2016年至2018年公司核心藥品平均單價(jià)提升近19%。
藥品事業(yè)部營(yíng)收增長(zhǎng)和占比情況(億元、%)注：2018年為內(nèi)部抵消后數(shù)據(jù)
然而提價(jià)效果并不理想，2017年和2018年該事業(yè)部營(yíng)收雖然止住下滑，但增幅均不足3%(其中2018年為內(nèi)部抵消后數(shù)據(jù))，對(duì)公司的貢獻(xiàn)也進(jìn)一步下降至約17%，可見(jiàn)云南白藥系列產(chǎn)品終端銷(xiāo)售天花板現(xiàn)象明顯。
今年上半年，公司在藥品板塊推出“調(diào)結(jié)構(gòu)、強(qiáng)終端、強(qiáng)服務(wù)、降庫(kù)存”的營(yíng)銷(xiāo)策略，但效果似乎依然不太樂(lè)觀，主要從事藥品業(yè)務(wù)的母公司期內(nèi)營(yíng)收出現(xiàn)下降，顯示渠道庫(kù)存清理尚未徹底完成。還需注意的是，母公司今年上半年還因壞賬和資產(chǎn)減值合計(jì)損失4.12億元而出現(xiàn)0.83億元的罕見(jiàn)虧損，這又進(jìn)一步暴露出公司的經(jīng)營(yíng)問(wèn)題，也成為今年上半年公司盈利下滑的重要因素。
在因藥品板塊品牌單一而拖累業(yè)績(jī)的情況下，云南白藥并不試圖改變這一現(xiàn)狀，公司近些年可憐的研發(fā)投入反映了這一心態(tài)。數(shù)據(jù)顯示，公司最近8年中僅有4年研發(fā)支出超過(guò)億元，隨著2014年后公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)壓力不斷加大，研發(fā)投入也從高點(diǎn)持續(xù)縮水，去年略反彈至1.10億元，但占公司營(yíng)收的比例依舊不足0.5%，今年上半年亦是如此，這在整體A股醫(yī)藥行業(yè)中處于倒數(shù)。
云南白藥研發(fā)支出情況(億元、%)
顯然，仗著獨(dú)家品種和歷史積淀的品牌優(yōu)勢(shì)，云南白藥對(duì)研發(fā)并不重視，而僅有的一點(diǎn)研發(fā)也是圍繞原有產(chǎn)品進(jìn)行二次開(kāi)發(fā)，而不是用來(lái)研發(fā)新藥。在國(guó)內(nèi)生物藥、抗癌藥研發(fā)風(fēng)起云涌和多家傳統(tǒng)中成藥企業(yè)紛紛轉(zhuǎn)型之時(shí)，這家百年老字號(hào)已然跟不上潮流，公司未來(lái)藥品板塊缺乏想象力。
研發(fā)不足，單一品牌，盈利面臨困境，這是云南白藥混改之前就已經(jīng)存在的局面，并沒(méi)有隨著陳發(fā)樹(shù)的到來(lái)有任何改觀。不過(guò)在今年中報(bào)中，云南白藥新提出，未來(lái)戰(zhàn)略重點(diǎn)將會(huì)聚焦于新藥(包括中藥、天然藥物、化學(xué)藥、生物藥)項(xiàng)目，這體現(xiàn)了公司在研發(fā)戰(zhàn)略上的改變。但這不僅僅是說(shuō)說(shuō)而已，需要付出足夠的時(shí)間和更多的真金白銀。
競(jìng)爭(zhēng)紅海里的“小”牙膏
云南白藥不重視研發(fā)的另一原因恐怕還在于它很早就看上了另一條賽道——日化用品牙膏，這與研發(fā)新藥相比風(fēng)險(xiǎn)較低，還不用大肆燒錢(qián)且來(lái)錢(qián)更快。早在2003年公司便推出云南白藥牙膏，主打中高端市場(chǎng)，并為此專(zhuān)門(mén)組建健康產(chǎn)品事業(yè)部，2005年牙膏銷(xiāo)售額便已達(dá)到8000萬(wàn)元，隨后逐漸成為云南白藥另一大盈利支柱。
從營(yíng)收規(guī)模來(lái)看，健康產(chǎn)品事業(yè)部在2010年突破10億元后仍保持增長(zhǎng)，去年已達(dá)到44.67億元，對(duì)公司營(yíng)收的貢獻(xiàn)則從10%增長(zhǎng)至接近17%，和藥品板塊基本相當(dāng)。
健康產(chǎn)品事業(yè)部營(yíng)收和占比情況(億元、%)
值得一提的是，云南白藥牙膏產(chǎn)品的盈利能力遠(yuǎn)高于藥品板塊。公司此前披露，以牙膏為核心日化品在2015年至2017年的毛利率穩(wěn)定在75%左右，而藥品板塊則在53%左右，而批發(fā)零售毛利率僅7%左右，可見(jiàn)牙膏盈利能力強(qiáng)悍。
實(shí)際上，以牙膏為核心的健康產(chǎn)品已經(jīng)撐起云南白藥盈利半邊天。雖然從營(yíng)收貢獻(xiàn)來(lái)看，批發(fā)零售占比最大(約為60%)，藥品板塊和健康板塊相當(dāng)(約為17%)，中藥資源最低(約為5%)，但從盈利貢獻(xiàn)來(lái)看，國(guó)盛證券測(cè)算的數(shù)據(jù)顯示(如下圖)，健康產(chǎn)品凈利潤(rùn)占比已達(dá)到50%，藥品板塊則為27%，批發(fā)零售及中藥資源則分別僅有14%和9%。按盈利貢獻(xiàn)程度，把這家中成藥企業(yè)歸類(lèi)為日化企業(yè)也并不為過(guò)。
不過(guò)，需要指出的是，健康產(chǎn)品事業(yè)部營(yíng)收亦呈現(xiàn)出大幅放緩趨勢(shì)，去年增速已不足5%。這固然受到去年牙膏止血成分氨甲環(huán)酸事件的影響，但公司牙膏產(chǎn)品銷(xiāo)售乏力已是不爭(zhēng)的事實(shí)。據(jù)云南白藥此前披露數(shù)據(jù)，2015年至2017年公司牙膏銷(xiāo)量分別約為2.47億支、2.79億支、2.97億支，分別同比增長(zhǎng)20%、13%、7%左右，放緩趨勢(shì)明顯。
目前，中國(guó)日化產(chǎn)業(yè)已經(jīng)進(jìn)入成熟期，尤其是牙膏市場(chǎng)細(xì)分程度高，且競(jìng)爭(zhēng)激烈。智研咨詢(xún)數(shù)據(jù)顯示，2017年我國(guó)牙膏生產(chǎn)企業(yè)數(shù)量70家左右，本土企業(yè)約60家，但呈現(xiàn)出外資強(qiáng)而本土弱的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局。據(jù)中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)發(fā)布的《2019-2025中國(guó)牙膏行業(yè)市場(chǎng)評(píng)估及投資前景評(píng)估報(bào)告》顯示，高露潔、佳潔士、黑人、中華等外資品牌占據(jù)七成左右市場(chǎng)份額，而云南白藥等本土品牌僅擁有三成左右，去年云南白藥牙膏市場(chǎng)份額約為18%，居全國(guó)第二位、民族品牌第一位，今年上半年則提升至20%，已躍居全國(guó)第一位。
另外，對(duì)于未來(lái)前景，多家研究機(jī)構(gòu)均認(rèn)為，單純牙膏市場(chǎng)容量有限，未來(lái)低速增長(zhǎng)將是常態(tài)，如中商產(chǎn)業(yè)研究院預(yù)測(cè)2019年和2020年國(guó)內(nèi)牙膏市場(chǎng)規(guī)模增速均僅有6%左右，連續(xù)虧損13年的國(guó)產(chǎn)牙膏品牌兩面針(600249.SH)在去年年報(bào)中也稱(chēng)2017-2020年口腔護(hù)理行業(yè)年均增長(zhǎng)率也僅有6%-8%左右。
全球牙膏巨頭高露潔(CL.N)近日披露的半年報(bào)稱(chēng)，今年上半年大中華區(qū)產(chǎn)品銷(xiāo)量出現(xiàn)下降，或反映了這種行業(yè)趨勢(shì)，云南白藥牙膏市場(chǎng)份額的提升恐也受益于此。毫無(wú)疑問(wèn)，國(guó)內(nèi)牙膏市場(chǎng)已然是一片紅海，且在品牌忠誠(chéng)度起主導(dǎo)作用、面臨諸多品牌激烈競(jìng)爭(zhēng)的情況下，已經(jīng)進(jìn)入產(chǎn)品成熟期、遭遇多次質(zhì)疑的云南白藥牙膏如何拓展突圍將面臨挑戰(zhàn)。
當(dāng)然，云南白藥也已感受到這種壓力，因此還在不斷拓展健康板塊產(chǎn)品線，如去年推出云南白藥兒童牙膏、活性肽系列等新品，并布局了洗護(hù)、美白、衛(wèi)生巾等領(lǐng)域，更早前就已開(kāi)發(fā)出養(yǎng)元青洗護(hù)系列和采之汲美膚系列產(chǎn)品，今年還以面膜為抓手進(jìn)軍日本市場(chǎng)。
但是這樣的新品推介，更像是固有產(chǎn)品陣營(yíng)的適當(dāng)擴(kuò)容，而這些領(lǐng)域同樣面臨更加成熟的品牌競(jìng)爭(zhēng)，且傳統(tǒng)渠道格局也早已固化，非頭部品牌突圍難度較大，導(dǎo)致云南白藥這些產(chǎn)品目前表現(xiàn)依舊一般。不過(guò)隨著牙膏未來(lái)空間受限，云南白藥可能會(huì)加速洗護(hù)、美膚等領(lǐng)域的布局推進(jìn)，但以牙膏等日化產(chǎn)品為核心且為渠道主導(dǎo)的大健康會(huì)是美好的明天嗎?
展望未來(lái)，隨著混改全面落地，云南白藥重心將會(huì)回到企業(yè)經(jīng)營(yíng)，這是否會(huì)成為云南白藥發(fā)展的拐點(diǎn)和新一輪增長(zhǎng)的起點(diǎn)呢?云南白藥更需要的是渠道和運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，還是更需要加強(qiáng)產(chǎn)品研發(fā)?剛剛上任云南白藥聯(lián)席董事長(zhǎng)的陳發(fā)樹(shù)又將會(huì)發(fā)揮怎樣的作用?
投資者正在期待這家傳統(tǒng)藥企出現(xiàn)一些新的變化。在估值方面，混改三年折騰，期間云南白藥市值雖創(chuàng)下新高，但兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)目前又基本已回到原點(diǎn)，最新市值位于正處于千億關(guān)口，未來(lái)能否守住這一底線尚難給出確定的答案。
